货币增量政策目前力度如何

内容提要

当前货币政策宽松实际强度已经与2020年相当。通过梳理近期操作和发声，文章发现本轮货币宽松呈现三大特征：一是“配合式宽松”；二是在保市场主体框架下，货币政策创设结构性工具，强调精准投放；三是目前始终保留一定政策空间。若后续宽信用不及预期，仍将灵活运用降准、存款利率上限调整、LPR调降、MLF\OMO调降等工具，货币政策力度会进一步加大。

本轮疫情反扑影响超市场预期，二季度经济以及宽信用进程都受到明显冲击。自4月29日政治局会议提出“要抓紧谋划增量政策工具，加大相机调控力度，把握好目标导向下政策的提前量和冗余度”以来宏观层面财政金融的稳增长力度进一步升温。那么时至今日，作为传统重要的逆周期调节政策，货币政策已经出台了哪些增量政策，有何新特征？笔者梳理了近期政策，发现以4月29日为节点，5月以来货币政策操作不断。通过大幅度单边调降5年期LPR、新设结构性工具、加大再贷款投放、进一步上缴结转利润等方式，货币政策的整体宽松程度已经不亚于2020年疫情期间。与2020年的外部环境不同，当下海外仍处于紧缩周期之中，货币政策抵达这一强度着实彰显了政策稳增长的决心。在类流动性陷阱背景下，货币政策稳增长的宽松方式呈现三大特征：配合式宽松、结构性为主、为持续宽松保留一定政策空间。

一、目前货币政策实际宽松强度如何？已与2020年疫情期间相当

回顾2020年，疫情爆发后，我国货币政策与海外各央行一致，进行了大规模流动性支持和扩信用措施。2020年疫情期间降准50BP，MLF降息30BP，1-4月MLF超额续作以及再贷款注入1.8万亿元，疫情爆发初期，整体货币政策宽松强度仅次于2008年金融危机期间，但在2020年下半年，经济企稳以及宽信用中中长期贷款增速明显回升后，货币端随即转向收紧。

本轮货币政策宽松同样在2021年底和2022年一季度开启降准降息周期，但整体幅度不及疫情期间，年初资金利率也没有明显下降，直到4月以来资金利率才明显低于OMO政策利率。这表明在流动性层面，虽然4月以来总量型政策相对克制，但流动性仍然非常充裕。这其中，财政支出、专项再贷款等结构性工具以及央行上缴的8000亿元结转利润有效的补充了资金面。信用层面，5月以来央行针对地产领域的金融政策进一步打开，不但调整了首套房的LPR减点下限，而且在5月20日史无前例的单边下调5年期LPR15BP，使得目前地方首套房贷利率最低可达到4.25%，为历史低位。

通过国泰君安货币政策指数（GTJA-MPI）测算，笔者发现，在4月以来，由于疫情冲击超预期以及宽信用中私人部门融资需求额外疲弱，央行货币政策立场虽没有大幅度降准，也没有降政策利率，但实际的宽松强度已经不亚于2020年疫情期间。

表1 目前疫后的货币政策操作频率和力度已经和2020年疫情期间相当

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数据来源：wind资讯，国泰君安证券研究

二、近期货币政策操作、央行发声梳理

笔者汇总5月以来的9次涉及货币政策的重要发布会、通知和文章，总结出五大信号：

一是货币政策整体稳健，但将加大政策实施力度。央行明确表示“下一步，人民银行、外汇局将靠前发力，适当加力”，提示政策宽松窗口并未关闭。

二是本轮货币政策稳增长中的重要中介目标就是“宽信用”、“稳信贷”，结合4月金融数据，笔者认为，信贷“量”的企稳越来越重要。目前私人部门融资需求不足，扩信贷主要抓手还是基建相关贷款，其次是重点领域的制造业贷款。因此本轮货币政策的定向性更强，将会加强对重点领域的金融支持，对信贷资源的引导性边际加强。

三是加大延期还本付息政策力度，将银行“对汽车央企发放的900亿元商用货车贷款延期还本付息”纳入1000亿元交通物流再贷款的支持范围。

四是全力配合支持基建，调整政策性开发性银行8000亿元信贷额度，建立重点项目清单。

五是在地产领域，央行指出近期5年期LPR调整后地产市场的交易活跃度提升。笔者结合6月2日的新闻发布会以及《中国人民银行中国银行保险监督管理委员会关于调整差别化住房信贷政策有关问题的通知》，认为当前地产领域的金融政策仍然主要集中在销售端，仍要求在全国统一的贷款利率下限基础上，各派出机构按照“因城施策”的原则进行差别化的住房政策。但央行对于地产领域的信用扩张，将持续保持密切观察，央行近期还特别强调要及时纠正金融机构的过度避险行为。

表2 5月下旬召开的货币信贷形势分析会中对稳住信贷需求的诉求进一步提升

数据来源：wind资讯，国泰君安证券研究

表3 稳经济33条中，相应货币政策表述较之前更为积极，更指向对宽信用和基建特定领域的支持

数据来源：wind资讯，国泰君安证券研究

三、近期货币政策发声背后透露的本轮宽松新特征

（一）新特征一：政策效果受限，定位在配合式”宽松”

本轮信用扩张与众不同的核心在于私人部门融资需求远远弱于以往信用扩张。而在内需融资严重不足的情况下，传统总量宽松可能会反而使得经济在"类流动性陷阱"的泥沼中越陷越深，因此，笔者看到虽然政治局会议之后货币政策宽松强度提升，但并没有突破保市场主体的框架，也并没有像2020年疫情期间大规模降准降息。目前货币政策在内生融资需求尚未企稳之前，是难以发挥很大的效力的。因为当私人部门资产负债表收缩，货币政策无法像财政政策一样充当经济中的“最后借款人”。因此，本轮疫情下的货币政策定位是一个辅助者，当前政策体现的是积极对财政、产业政策的配合。

因此，笔者预计本轮信用扩张最终呈现的结果也将和往轮截然不同。由于政府力量的存在（政府债、基建配套贷款以及结构性支持工具等），今年社融整体规模将有底线，尚不会发生信用塌方和收缩，笔者仍能在年中之后看到宽信用的展开。但社融中的结构可能较长时间维持一个欠佳状态，其中居民企业私人部门的融资需求可能将经历有史以来最长时间的低迷。笔者认为本轮宽信用的承载主体将首次发生切换，由传统的“地产、城投”转向“基建、绿色、制造业”。这一切换过程仍不大能一蹴而就，首先主角依然是政府力量，其次地产城投仍需维持底线，至少撬动四分之一的信用扩张。

（二）新特征二：结构工具发力，操作上花式精准投放

目前央行结构性货币政策工具箱非常丰富，并且空间较足。2021年结构性工具的退坡为今年预留出万亿级别的空间。从目前的政策效力上看，这些再贷款工具均采取“先贷后借”的直达机制，相比于总量降准降息更加精准质效，可以更好地配合财政、产业政策，也可以防止银行信贷配给，防止将信贷资源向大企业倾斜，可以更有效支持中小微企业，保证经济活力，稳定就业。

图1 2022年以来新增结构性货币政策工具梳理（更新至2022年6月）

数据来源：wind资讯，国泰君安证券研究

支农支小再贷款方面，在6月2日央行解读国常会会议的金融政策新闻发布会上，货币政策司司长邹澜透露，2022年4月末，全国支农支小再贷款余额1.86万亿元，同比增加5294亿元。对比来看，2020年全年支小支农增加了8894亿元，而2021年大幅度退坡至2990亿元。5月23日国常会要求国家担保基金新增业务规模同比多增2500亿元以上、并再增加4000亿元再贷款额度用于支持小微企业贷款发放。目前央行也表示后续将进一步引导地方法人银行加大对三农、小微的信贷投放，特别是加强对受疫情影响较大行业的支持。结合2020年空间测算，今年前4个月投放仅占2020年规模的14%，还有约5000~6000多亿元的增量规模有望在后续落地。

去年设立的碳减排支持工具和支持煤炭清洁高效利用专项再贷款方面，央行披露目前两项工具已经发放了2108亿元，笔者预计对信贷的撬动已经超过3000亿元，叠加5月初新增煤炭清洁高效利用专项再贷款1000亿元，预计整体上后续增量的撬动规模也将至少不低于3000亿元。

新创设的专项再贷款方面，4月以来，央行创设了2000亿元科技创新和400亿元普惠养老两项专项再贷款，5月份创设了1000亿元交通物流专项再贷款，合计4400亿元。6月2日又增加了民航应应急贷款额度1500亿元，调增政策性开发性银行信贷额度8000亿元。与2020年疫情期间相比，笔者认为此次再贷款体量规模并不小，并且定向特征更明显，比如直接精准专门支持公路货物运输经营企业和个体工商户，优先支持货车司机的融资需求，再比如直接通过增加政策性银行信贷额度来带动资金支持基建投资。

普惠小微贷款方面，央行同样表态将根据国常会要求，2022Q2起对金融机构的激励资金比例从1%提高至2%，结构性工具不仅在政策创设层面有增量，也考虑在具体实施中对金融机构的激励引导，加强了后续政策落地的效果。

这一政策特征主要是由于当前融资需求不足导致经济已经陷入类流动性陷阱。传统宽信用中，货币政策作为总量需求层面的政策，结构性工具并不是主角。而在地产——城投受限后，流动性宽松，即传统的宽货币可能由于宽信用传导不畅而引发流动性陷阱。笔者认为，央行当前越是大力创设多种定向工具，也越说明当前存在陷入类流动性陷阱的风险。因此，在本轮信用承载主体发生首次切换的周期中，结构性工具对信用扩张的作用不能低估。笔者评估，在现有投放基础上，6月往后仍将有万亿元级别的增量结构性工具落地，这对全年社融增速将有0.2个百分点的拉动。

并且，笔者认为基于当前货币政策“靠前发力”、“适度加力”的原则，这部分结构性再贷款工具可能集中在6、7月落地，叠加6月政府债放量，7、8月份特别国债可能落地，年内社融高点也主要在6、7月出现，宽信用的第二阶段将在这之后逐步展开。

（三）新特征三：仍保持政策空间，为未来宽松留后手

尽管货币政策5月以来宽松加码，并且6月将进一步靠前发力，但目前央行传统降准降息尚未落地。笔者认为降准降息空间仍然充足，目前降准降息并未落地首要原因仍是当前经济融资需求严重不足，当经济体陷入类流动性陷阱时，货币政策效果更好的是结构性工具，以及直接绕开资金市场的LPR调降。

目前流动性已经形成非常明显的“堰塞湖”，信用市场出现6000多亿元的新增信贷体量时，资金市场滚隔夜滚7天的成交量却达到6万亿元。即便有稳增长的诉求，降准降息此时落地的性价比也不高。其次，直到三季度海外加息的影响才会边际回落，当前外部因素仍然对直接调降政策利率有所掣肘。从历史维度而言，海外历次加息周期中我国从未做过逆势降息。因此，笔者认为当前货币政策的结构性选择、辅助者定位以及大超市场预期的直接调降LPR并不意味着后续就没有降准降息的可能性，而是为了在未来内外部条件相对友好，而国内经济压力仍然较大时，有充足的有力工具进行宽松加码。

虽然目前企业贷款利率和多地首套房的房贷利率已经降至历史低位，但央行态度表明将“继续推动降低企业融资成本”，这提示若后续融资需求依旧疲软，则LPR调降可能仍将继续。6月2日的新闻发布会上，潘功胜就明确表示，“往前看，我国外汇市场平稳运行与前五个月相比有更加好的基础”。MLF调降也可能在三季度海外加息边际放缓时进行。

流动性层面，笔者认为在私人部门融资需求仍疲弱的情况下，央行有必要维持稳中偏宽的流动性环境以及较低的融资利率，否则宽信用的展开只会更遥遥无期。这也提示笔者在后续政府债供给以及MLF到期冲击资金市场时，央行仍可能进行降准来平抑流动性缺口。总体而言，全年来看降准降息窗口并未关闭。

作者：董琦、陈礼清，国泰君安证券，董琦系首席宏观分析师