流动性共性，体现了金融资产与流动性之间的关系，表现形式有哪些

流动性共性的存在性和表现形式。流动性共性代表了金融资产与流动性之间的相关关系，反映了流动性的共同状况。由于市场存在某些因素会导致股票的流动性发生共同变化，具体表现形式为流动性同时恶化或者同时改善，这就使得系统流动性风险上升或下降，并进一步影响到系统风险，从而对金融市场的稳定产生重要影响。

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因此，诸多学者不仅验证了流动性共性在各类市场上的存在性，而且运用各种代理指标研究了流动性共性在各类市场上的表现形式。

从地域来看，最开始的文献主要集中在美国的报价驱动型的股票市场，之后的研究逐步扩展到亚洲和欧洲主要国家（地区）的股票市场，其中包括中国的A股市场和香港股票市场为代表的订单驱动型市场。

从资产类型来看，除了针对股票市场之外，一些学者在外汇市场和衍生品市场同样发现存在显著的流动性共性。而另一些学者则从全球视角出发研究了多个市场的流动性共性，通过实证检验发现存在显著的流动性共性。

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流动性共性之前的研究主要针对基于做市商交易制度的美国市场。最早是由Chordia等研究发现并建立了对应的代理指标，他们通过对1992年纽交所的1169只股票在254个交易日的29,655,629笔交易进行研究发现：库存风险和信息不对称都影响个股流动性。一只股票的价差与个人交易数量正相关，但与整个市场的总交易水平负相关。

并将这种模式解释为两种效应的表现:(1)不知情交易者广泛而充分地参与市场交易活动导致的库存风险的减少。(2)知情交易者试图通过将交易拆分成小单位来掩盖其活动造成不对称信息风险的增加，同时增加了交易的数量。Chordia等认为流动性共性是揭示不对称信息对流动性的影响的工具。

除美国市场外，一些学者对亚洲主要市场的流动性共性进行了研究，主要针对与美国市场不同的以中国的A股和港股为代表的订单驱动型市场。

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Brockman和Chung通过对自香港证券交易所的1996年5月1日至1999年12月31日725家公司2.5亿条日内交易记录的研究，发现流动性共性包括市场成分和行业成分，并且在规模排序的投资组合中普遍存在。进一步发现在个股的订单流中存在显著的市场和行业成分。Brockman和Chang研究了订单驱动市场中的流动性的共性。

通过对全球最大、最活跃的订单驱动型市场之一香港联合交易所(联交所)的日内数据进行分析后发现，当市场承载下行压力期间，流动性共性会增加，而且较大的公司更容易受到流动性共性变化的影响。

Qian等研究了1995-2012年期间中国的流动性共性状况，发现市场下跌和市场波动增加了流动性的共性,这与之前资金供应对流动性共性影响的相关研究一致。

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Pukthuanthong和Visaltanachoti使用泰国证券交易所在1996年至2003年的有限订单簿数据对流动性共性进行研究，发现市场范围内的流动性普遍存在，在几个流动性衡量指标中都很显著。此外，行业的流动性共性比市场的流动性共性更强。

Tissaoui等通过使用涵盖2008年1月至2014年12月期间的105只股票的数据对沙特股票流动性共性进行了研究，结果发现Tadawul股票市场的流动性具有很强的共性。Choe等从信息不对称、波动性、基于风格的交易、库存成本和投资者情绪等影响因素出发，利用买卖价差数据研究了韩国市场流动性共性产生的原因。

除作为库存成本代理的交易量外，其余代理变量对流动性共性的影响均显著。还有一些学者针对欧洲和加拿大市场的流动性共性进行了研究。

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Kempf和Mayston针对德国市场DAX30的30个成分股在2004年一季度的日内数据进行了研究，发现超过内部价差的订单流所反映的流动性共性决定了机构交易者构建大规模投资组合所对应的系统流动性风险，并且远大于内部价差的订单流所反映的流动性共性，因为后者只能反映构建小规模投资组合所对应的系统流动性风险。

此外，这种情况并非恒定不变，更多依赖于市场环境和日内交易时间，通常系统流动性风险在交易日的上午和市场下跌时会比较高。

新兴的亚洲交易所内部均具有较高的流动性共性，而拉丁美洲的交易所内部几乎没有任何共性。进一步，他们又检验了跨交易所的共性，结果发现在买卖价差和交易深度包含的信息中，有明显的全球性成分，在公司的流动性共性中，本地(交易所层面)的共性来源约占39%，而全球的共性来源贡献了19%。

最后，他们还研究了全球流动性共性的潜在来源，发现这种共性是由国内和美国的宏观经济状况推动的。

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Karolyi等研究了流动性的共性如何随着时间的推移而在不同国家之间发生变化，这些变化与流动性的资金供给决定因素(金融中介机构的资金流动性)和交易需求决定因素机构投资者的相关交易行为、交易证券的动机和投资者情绪有关。

在市场波动较大(特别是市场大幅下跌)、国际投资者较多、交易活动相关性更强的国家和时期，流动性的共同性更强。

同时，有证据显示，交易需求决定因素更为显著，这挑战了资金流动性假说对于全球金融市场流动性的重要解释能力。Wang考察了一组共同因素对12个亚洲股票市场流动性变化的影响。跨市场流动性的共同运动，即流动性共性，是资本市场整合的一个重要维度。研究发现:

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(1)亚洲股票市场的流动性变化越来越受到共同因素的驱动。在2009年至2010年期间，共同因素占亚洲新兴市场每日流动性变化的15%，占发达市场的22%。

(2)波动性作为流动性共性的一个因素，至少与跨市场平均流动性同等重要。它解释了全球金融危机后亚洲发达市场12.4%的流动性差异。

(3)区域因素通过流动性和波动性的冲击来影响本地市场流动性。美国和英国的因素对亚洲新兴市场几乎没有直接影响。它们主要通过波动来影响亚洲发达市场的流动性。研究结果揭示了亚洲市场一体化水平和相关流动性风险的新情况。

Dang等研究发现交叉上市对交叉上市股票的流动性共性具有非对称效应，即降低了股票与本地市场的流动性共性，增加了股票与东道国市场的流动性共性。进一步研究表明，交叉上市对国内流动性共性的负面影响在市场分割程度高、信息环境不透明和制度基础设施薄弱的国家更为明显。

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Moshirian等使用来自39个市场超过15年的日内数据来检验流动性共性的影响因素及其定价机制，并发现流动性共性是由市场层面和公司层面的因素共同驱动的。在经济和金融环境较弱、波动较大、投资者保护较差而且信息不透明的环境中，流动性共性较高。

除此之外，流动性共性还受到文化和行为因素的影响，包括个人主义和风险厌恶。他们还发现流动性共性在全球证券市场中存在风险溢价，并且这种定价效应在发达国家的市场中更为显著。Deng等从2000年到2014年的39个国家中研究了境外机构所有权和股票流动性共性之间的关系。

结果发现境外机构持股与全球股票流动性共性之间存在负相关性。公司透明度是境外机构投资者降低股票流动性共性的重要机制。其次，境外机构持股与股票流动性共性之间存在U型关系。

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最后，股票流动性共性在外国机构持股与公司估值的关系中起到了中介作用，境外机构投资者可以通过股票流动性共性和股票非流动性来提高企业估值。

除了股票市场之外，一些学者对外汇市场和衍生品市场上的流动性共性进行了研究。Mancini首次对外汇市场的流动性共性进行了系统研究，发现不同汇率之间的流动性存在显著差异，使得流动性成本较大，不同货币、股票和债券市场之间的流动性存在很强的共性。

此外，通过分析流动性风险对利差交易的影响发现融资(投资)货币可以防范(暴露)流动性风险。例如，流动性风险对2007-2009年利差交易收益有很强的影响，表明流动性风险可以被定价。Banti研究了连接股票和货币的非流动性渠道，并发现了在金融危机期间重要的动态非流动性的证据：

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首先，受到资金约束的小市值股票通常表现出与外汇流动性不足较为显著的联系。其次，套利交易的共同目标货币与股票流动性不足的关系更加密切。最后，机构投资者的流动性需求和交易商的流动性供给是系统性非流动性螺旋的潜在触发器，这种情况不仅出现在最近的金融危机中，而且出现在网络泡沫危机中。

Sensoy等利用高频数据检验了外汇市场流动性共性的存在性，并揭示了其主要特性。发现在高频水平上，外汇的流动性共性存在，并且在过去几年里逐渐增加。此外，在欧洲央行(美联储)宣布货币政策之前(之后)，流动性共同性均显著增加。

最后，外汇流动性共性对外汇收益序列共性具有显著的正向影响，表明日内系统流动性风险的增加可能引发外汇市场的总流动性-收益负螺旋的出现。

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在国内的相关研究中，宋逢明和谭慧利用沪深两市的股票作为样本，验证了中国A股市场上较为显著的系统流动性，也就是股票与市场组合之间存在显著的流动性共性，而且相对于美国市场和中国香港市场，中国A股市场的系统流动性更为显著。

沈豪杰和黄峰使用了股改前十年的沪深股票交易日数据研究了“羊群效应”和“飞向流动性”两种相反的效应对流动性共性的作用机制，发现在市场上升阶段存在较为显著的“羊群效应”，但在市场下跌阶段则不再显著，他们认为可以用“飞向流动性”解释“羊群效应”的消失。

无论从不同的地域，还是从不同的市场，亦或从不同的资产来看，目前的研究已经确认了世界各地的重要股票市场、衍生品市场和外汇市场上均普遍存在较为显著的流动性共性。

结语

流动性共性的具体表现形式体现在若干资产的流动性水平在同一个时期同时出现上升或者下降，并有可能逐步演变为市场整体的流动性水平上升或下降，如果市场整体的流动性水平下降到一定程度就会导致系统流动性风险的发生。