复盘过去20年A股行情背后的宏观驱动因素（上篇）A股是不是宏观经济的晴雨表？

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过去20年A股涨幅大幅落后于经济增速，这令市场对A股的宏观经济“晴雨表”功能产生质疑。通过复盘A股的历史表现，我们发现上市公司的盈利增速与名义GDP增速大致匹配，估值水平的回落是A股“原地踏步”的主要原因，估值回落与我国资本市场从不规范走向规范和成熟有关。

A股的盈利变化与经济增长大致匹配，A股并没有丧失宏观经济晴雨表的功能。2000-2022年，中国名义GDP年均复合同比增速达到12.0%，而上证指数的年均复合增速仅为1.8%。从这个角度来看，A股似乎不能充分反映经济基本面的变化。但 2000-2022年间，全部A股营业收入和净利润的年均复合增速分别为10.6%和9.5%，与GDP名义增速差距不大。

A股的涨幅与经济总体增速不匹配的主要原因是估值水平的回落。随着资本市场制度的完善和股市的整体扩容，A股估值中枢整体下移。2000年底全A市盈率（TTM，中位数）高达65.3倍，到2022年底全A市盈率已降至25.2倍，这也造成了中国经济20余年增长12倍，A股却“原地踏步”的现象。

复盘过去20年A股行情，我们发现在每一轮熊市周期中，估值泡沫都会有所消化。特别是A股的估值中枢经历了两轮明显的回落：

2001-2013年：监管政策和汇改共同驱动A股估值中枢下移。21世纪初，A股上市公司数量相对较少，而市场投资热情高涨，供需错配下A股的估值整体偏高。2001年监管政策的密集出台，大幅压缩了股市操纵和财务造假空间，一定程度上遏制了估值泡沫的形成。2005年我国汇率改革以后，人民币汇率愈发市场化，伴随着资本市场的逐渐开放，A股也进入全球化定价的时代，估值水平向合理区间回归。

2015年至今：金融去杠杆与A股扩容带动估值水平回落。2014-2015年，A股经历了由杠杆交易催化的牛市。随着2015年6月证监会宣布清理场外配资，此轮“杠杆牛”行情迅速结束，A股的估值泡沫也就此破灭。此后，监管层面加强了对A股杠杆风险的管控，A股的估值中枢自此保持相对稳定的水平。此外，伴随上市公司发行融资制度改革，我国股票市场持续扩容，A股供需失衡问题得以解决，投资者愈发注重上市公司盈利能力的可持续性，A股形成非理性的估值泡沫难度进一步增加。

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机构投资者占比提升也是A股估值回落的重要原因。监管层积极培育机构投资者，引导长期资金入市。根据我们的测算，截至2022年底，机构投资者在A股自由流通市值的占比已提升至58.7%。机构投资者倾向于“价值投资、长线为主”的投资理念，进而抑制A股估值泡沫的形成。

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